Когда решается вопрос о начислении дивидендов по итогам года, неизбежно возникает противоречие между интересами руководства компании и ее собственниками. Для акционеров предстоящие выплаты, по сути, отдача на сделанные ранее инвестиции. Это ожидаемые ими деньги, которые можно будет использовать для личных целей или вложить в другие, более перспективные бизнес-проекты или направления. Для менеджмента, как правило, важно минимизировать отток денежных средств, поскольку он ограничивает развитие бизнеса, снижает финансовую устойчивость компании. Как правило, вопросы об использовании и распределении прибыли решаются на совете директоров, где менеджмент обосновывает свою позицию.
Чтобы соблюсти интересы заинтересованных сторон и избежать скандалов необходимо согласовать единые «правила игры», понятные и акционерам, и совету директоров, и менеджменту компании. А также cформализовать и утвердить стратегию развития и дивидендную политику. Как раз в последнем документе и задаются критерии, при помощи которых будет приниматься решение о сумме дивидендов.
Первое, что необходимо сделать собственникам – это определиться со своей стратегией по отношению к активу и донести ее до топ-менеджмента. Базовые возможные стратегии:
- выведение денег из бизнеса здесь и сейчас (текущие потребности акционера);
- наращивание капитализации и дальнейшая продажа компании (будущие потребности акционера);
- завоевание рынка путем роста компании (личные амбиции акционера).
Все они понятны как собственникам, так и менеджменту. И если менеджменту поставить задачу максимизировать текущий свободный денежный поток, они смогут это сделать. Самое главное – поставить задачу.
Далее необходимо задать ограничительные условия
Критерии дивидендных выплат могут быть такими:
- достижение заданного значения по рентабельности инвестиций (Return On Investment, ROI). Подразумевается, что для акционеров важна отдача только на собственный капитал – вложение, которым они вправе распоряжаться на свое усмотрение;
- выполнение инвестиционной программы, направленной на реализацию утвержденной стратегии развития;
- сохранение компанией финансовой устойчивости, выполнение ковенант по платежеспособности.
Вполне логично, что если бизнес с лихвой оправдывает ожидания собственников по доходу на вложенный капитал, то они охотнее согласятся на реинвестирование в него полученной прибыли. Особенно когда в сравнении с другими инвестиционными проектами акционеров ROI существенно выше. Причем важно рассматривать не только прогнозный показатель на предстоящий год, но и его динамику за предыдущие периоды. Последняя должна подтверждать, что прогноз корректен, что цель по ROI будет достигаться и в будущем.
Когда в компании есть утвержденная стратегия и для ее реализации требуется определенная инвестиционная программа, то обосновать реинвестирование прибыли проще. Решение о реинвестировании прибыли в эту программу должно быть выработано на основе соответствующего анализа. В общем случае, прибыль – это источник «длинных» денег. Если нет других возможностей привлечь долгосрочные средства для этой программы, то прибыль – единственно правильный с точки зрения структуры пассивов вариант финансирования. Кроме того, важно учесть стоимость используемого капитала. Чем больше доля акционерного капитала, тем выше WACC.
Не менее важное условие при определении дивидендных выплат – возможность сохранить финансовую устойчивость, необходимую для достижения стратегической цели, поставленной опять же акционерами. Изъятие прибыли влияет на показатели платежеспособности и ликвидности компании как в момент после выплаты дивидендов, так и в будущем (прибыли как источнику финансирования приходится искать альтернативу, как правило, в виде кредитов). Это условие задается в виде набора ковенант. Например, предельных значений по таким показателям, как финансовый рычаг (собственный капитал : краткосрочные и долгосрочные обязательства), покрытие долговой нагрузки (чистый долг : EBITDA), уровень обеспеченности капитальных вложений долгосрочным финансированием (внеоборотные активы / (долгосрочные обязательства + собственный капитал)).
В качестве норматива для этих показателей можно использовать среднеотраслевые значения или задать их экспертным путем. Например, коэффициент финансового рычага не должен быть менее 1. Иначе говоря, если компания потеряет 50 процентов своих активов, то оставшимися она будет в состоянии покрыть свои обязательства. Значение коэффициента покрытия долговой нагрузки свидетельствует о том, сколько времени потребуется предприятию на полное погашение своих кредитных обязательств. Как правило, это три года, но может быть и меньше, исходя из принятой бизнес-стратегии. Что касается уровня обеспеченности капитальных вложений долгосрочным финансированием, здесь норма – не более 1. Длинные активы должны финансироваться длинными пассивами.
Проверить критерии на выполнимость
Рассмотрим, в какой логике будут обсуждаться дивидендные выплаты, на примере условной компании (ее управленческий отчет о доходах и расходах приведен в табл. 1, баланс – в табл. 2).
ТАБЛИЦА 1. Отчет о доходах и расходах, млн руб. (извлечение)
| Статья | 2013 год
(факт) |
2014 год
(прогноз без дивидендов) |
Выплата
дивидендов |
2014 год
(прогноз с учетом дивидендов) |
| Реализация | 9000 | 12 500 | – | 12 500 |
| Себестоимость реализации | –7477 | –10 336 | – | –10 336 |
| Заработная плата | –430 | –598 | – | –598 |
| Аренда офиса | –12 | –15 | – | –15 |
| Офисные расходы | –6 | –6 | – | –6 |
| Амортизация | –91 | –144 | – | –144 |
| Аренда производственных помещений | –600 | –740 | – | –740 |
| Аренда склада | –43 | –56 | – | –56 |
| Транспортные расходы | –26 | –59 | – | –59 |
| … | … | … | … | … |
| Проценты по кредитам | –27 | –24 | –7 | –31 |
| … | … | … | … | … |
| Чистая прибыль | 73 | 128 | –7 | 121 |
Начнем с первого критерия – рентабельность инвестиций (ROI). Допустим, целевое значение этого показателя – 20 процентов. По прогнозам в 2012 году этот показатель составит 53 процента (128 млн руб. : ((60 млн руб. + 60 млн руб.) / 2 + (118 млн руб. + 246 млн руб.) : 2)), что существенно выше заданной цели. Если предположить, что у акционеров данной компании вряд ли есть иная возможность заработать больше 53 процентов, убедить их реинвестировать прибыль не составит труда. Однако этот аргумент не настолько бесспорен, как того бы хотелось. Если структура капитала благоприятная и у компании есть возможность привлечь заемные средства в качестве альтернативного источника финансирования своей деятельности, то выплата дивидендов снизит прибыль прогнозного периода несущественно (за счет оплаты процентов на заемный капитал), а ROI вырастет значительно.
Второй критерий – инвестиционная программа. Предположим, что в компании на нее планируется направить 68 млн рублей. По прогнозу на 2012 год чистая прибыль составит 128 млн рублей. В зависимости от того, сколько из этих денег потребуется для финансирования инвестпроектов, будет решаться вопрос и о размере дивидендных выплат.
Наконец, третий критерий – соответствие ковенантам. Будут ли они нарушены, если вся чистая прибыль вернется в бизнес? А если половину, треть или четверть этих денег отвлекут на дивиденды?
Чтобы ответить на каждый из этих вопросов, понадобится учесть предстоящие выплаты акционерам в прогнозном балансе, сопутствующие изменения – в отчете о доходах и расходах, а затем рассчитать для всех вариантов коэффициенты финансовой устойчивости и сравнить с нормативами.
ТАБЛИЦА 2. Прогнозный баланс, млн руб. (извлечение)
| Статья | На конец
2014 года (факт) |
На конец
2015 года (прогноз, без дивидендов) |
Выплата
дивидендов |
На конец
2015 года (прогноз с учетом дивидендов) |
| Счета в банках | –109 | –158 | 7 | –151 |
| Основные средства | –427 | –474 | – | –474 |
| Начисленная амортизация
основных средств |
216 | 339 | – | 339 |
| Товары на складах | –903 | –1144 | – | –1144 |
| Авансы выданные | –83 | –112 | – | –112 |
| Задолженность поставщикам | 664 | 916 | – | 916 |
| Задолженность по налогам | 12 | 10 | – | 10 |
| Задолженность по зарплате | 29 | 45 | – | 45 |
| Краткосрочные обязательства | 423 | 272 | 36 | 308 |
| Долгосрочные обязательства | 0 | 0 | 64 | 64 |
| Уставный капитал | 60 | 60 | – | 60 |
| Нераспределенная прибыль | 118 | 246 | –107 | 139 |
| Итого | 0 | 0 | 0 | 0 |
Предположим, вся прибыль будет реинвестирована. В этом случае коэффициент финансового рычага составит 1,12, покрытия долговой нагрузки – 0,26, а уровень обеспеченности капитальных вложений долгосрочным финансированием – 0,44 (см. табл. 3). Все в пределах заданных нормативов. Однако такое идеальное взаимопонимание редко встречается на практике. Допустим, акционеры настаивают на том, чтобы из 128 млн чистой прибыли на дивиденды отвели 100 млн рублей. Оставшихся средств не хватит для финансирования инвестпрограммы, для этой цели, а также других задач компании придется привлечь краткосрочный и долгосрочный кредиты (см. табл. 1 и 2, графа «Выплата дивидендов») на 100 млн рублей и еще потратиться на оплату банковских процентов. В этой ситуации предприятие рискует существенно отклониться от нормативного значения финансового рычага (см. табл. 3), потерять свою финансовую устойчивость. Об этом в первую очередь необходимо информировать акционеров компании.
ТАБЛИЦА 3. Прогноз исполнения финансовых ковенант в 2015 году
| Коэффициент | Норматив | Реинвести-
рование всей прибыли |
Изъятие
100 млн руб. |
| Финансовый рычаг | ≥ 1,00 | 1,12 | 0,53 |
| Покрытие долговой нагрузки | ≤ 3,00 | 0,26 | 0,51 |
| Уровень обеспеченности капитальных вложений
долгосрочным финансированием |
≤ 1,00 | 0,44 | 0,51 |
Но чтобы не перебирать множество вариантов и не торговаться с собственниками из-за каждого рубля, имеет смысл сразу определиться с оптимальным значением дивидендов – максимально возможной прибылью, изъятие которой не нарушит ограничительных условий. Для этого нужно взять минимальное из трех значений дивидендных выплат, найденных через заданные ковенанты:
Дивиденды 1 = Собственный капитал – (Краткосрочные обязательства + Долгосрочные обязательства),
Дивиденды 2 = 3 × EBITDA – Чистый долг,
Дивиденды 3 = Внеоборотные активы – (Долгосрочные обязательства + Собственный капитал).
Если подставить в эти выражения показатели компании из таблиц 1 и 2, то получится, что минимальное значение выплат акционерам для компании из примера составляет 33,7 млн рублей. То есть, чтобы выдержать все ковенанты одновременно, дивиденды не должны превышать этой суммы.
Личный опыт. Елена Агеева, финансовый директор ООО «Голдер Электроникс»
Зачастую, в том числе и в моей практике, используется более простая методика – распределение на дивиденды заранее установленного процента от чистой прибыли. Конечно, легче, когда у акционеров больше желания реинвестировать в бизнес, чем извлечь из него деньги. Но в жизни так бывает не всегда, поэтому предложенный авторами подход, основанный на сохранении ранее заданных ковенант, кажется эффективным и убедительным.
Личный опыт. Дмитрий Костылев, финансовый директор компании «Олант»
Абсолютно согласен с автором. Положение о дивидендах дисциплинирует бенефициаров, разделяет «карманы» компании и непосредственно акционеров. Регламентация распределения прибыли позволяет менеджменту четче планировать и контролировать денежные потоки. Что касается техники определения дивидендного потока, то очень многое зависит от учетной политики компании, ведь прибыль – это бухгалтерский термин, и на его величину оказывают влияние множество факторов, таких как признание доходов, порядок учета расходов, амортизация, резервы и пр. В моей практике дивиденды привязывались не только к Net profit, но и другим видам прибыли, например, к NOPAT (Net operating profit after tax) и EBITDA, иногда даже к выручке. В нашей компании вопрос начисления и выплат дивидендов решается только после достижения запланированных бизнес-показателей.
Источник: e.fd.ru
